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北京赛车九码公式

来源: 一瑜中的

文:华创证券首席宏观分析师:张瑜 华创证券宏观研究员:杨轶婷

报告正文

(一)LPR改革改在何处?

报价方式:按公开市场操作利率(主要指MLF利率)加点形成;报价频率:由每日报价转为每月,提升报价质量,匹配MLF操作频率;报价期限:在1年期以外增加5年期;报价银行:新增城商行、农商行、外资行、民营银行各2家,且由贷款加权平均转为算数平均,增强LPR代表性,针对性解决小微企业融资难题。监管助力:把LPR应用情况及贷款利率竞争直接纳入MPA考核。

(二)LPR如何明显下降实际贷款利率?

从当前已确定的报价形成机制来看,未来政策利率→贷款利率的传导如下:

MLF+加点A=LPR → LPR+加点B=贷款利率

决定权上,相较过去降息降准国务院定,由MLF做LPR挂钩基础实质上增加了央行的主动权。

影响因素上,MLF考虑当前货币政策走向,加点A考虑18家银行的资金成本、运营成本和利润息差,加点B考虑了银行在发放贷款时对不同客户所提出的风险溢价,以及非报价行相对报价行而言的成本差异。

综合判断,短期内LPR在政策取向和监管要求下能够有效推进实际贷款利率降低(MLF利率下调空间打开引导LPR下行,加点A在银行从形式化的老LPR转向市场化的新LPR过程中逐步收缩,加点B因银行在监管要求下降低风险溢价而收缩)。但长期看,加点A趋于刚性(我国银行负债成本存款占比高,稳定性强),加点B由信用供需决定,因此LPR改革在中长期来说并不意味利率有明确的方向性变化,重在机制改革,立于长远。

(三)下降的实际贷款利率先放给谁?

(1)先给增量不给存量。

(2)先给优质企业贷款和小微贷款。此次LPR改革实际上是非对称降息,银行面临净息差收缩的压力,或选择信贷资质下沉来保住净息差,从而实现解决企业融资难的问题。但面对净息差和不良率的左右为难,以及2019年上缴利润弥补财政收入缺口的负担,银行信贷资质下沉的空间有限,优质企业贷款或是首选。而小微贷款作为当前“宽信用”的重点方向,年内需达到综合融资成本降低1个百分点的目标,也应当较为受益。

(3)房贷整体以“量”守“价”。尽管新增部分同样享受到此次改革后贷款利率的下降。但结合此前颁布的一系列地产融资限制政策,在“量”不增长的前提下,“价”的下调实际影响有限,这也是央行当前敢于迅速推行LPR改革的原因之一。而在严格限量的情况下,房地产企业集中度或将进一步提升。龙头企业或以新增置换旧贷的方式降低存量融资成本,而中小房企调整空间相对受限。

(四)资产价格如何表现?

LPR机制改革以政策利率引导贷款利率下行,利好利率债和高等级信用债。对于利率债,LPR改革成功构建了政策利率向贷款利率的传导渠道,提升了后续MLF操作的灵活性和下降空间,并有望牵引收益率曲线的下行。同时为防止银行负债端成本压力掣肘资产端贷款利率下行,配套定向降准或可期待。对于信用债,高等级相对受益。优质企业贷款和小微贷款将会成为银行信贷资质下沉的首选,尤其是优质企业以增量融资偿还旧债务,将能明确的看到存量融资成本下行。而低资质信用债发行主体一方面借贷顺位靠后,一方面仍面临经济下行时期利润收缩的压力,现金流改善程度依然存疑。

(五)后续还有哪些细节值得关注?

8月20日新LPR第一次报价日:1年期LPR向下调整幅度、5年期LPR水平 / LPR应用纳入MPA考核的细节 / 存量贷款过渡计划的细节 / 新旧贷款不同利率机制,企业是否能有主动置换贷款合同的选择权等。

风险提示:房地产政策调整

报告正文

一、LPR改革的四个关注要点

(一)LPR改革改在何处?8月17日,中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制,此次改革变在何处?

(1)报价方式:按公开市场操作利率(主要指中期借贷便利利率)加点形成;

(2)报价频率:由每日报价转为每月,利于报价行提升报价质量同时,在报价频率上匹配MLF操作频率,解决了市场此前对MLF是否要增加操作频次和LPR报价波动的担忧;

(3)报价期限:在1年期以外增加5年期,反映以LPR降低实际贷款利率的效益将不仅局限于短期贷款,还将作用于企业长贷,以着重解决企业融资难、融资贵的难题。

(4)报价银行:在大型国有行、股份行的基础上,新增城商行、农商行、外资行、民营银行各2家,且由贷款加权平均转为算数平均,增强LPR代表性,有助于针对性解决小微企业融资难题。

(5)监管助力:首先,为避免出现过去去LPR报价一致化(同步基准利率)、LPR贷款模式化(根据基准利率倒算),以定价机制、部门监管及企业举报三方面来防止银行限制隐形下限,其次,把LPR的应用情况及贷款利率竞争被直接纳入MPA考核。

(二)LPR如何明显下降实际贷款利率?8月16日国常会总理提出“用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低”,那么LPR究竟如何下降实际贷款利率?

从当前已确定的报价形成机制来看,未来政策利率→贷款利率的传导如下:MLF(目前一年期3.3%)+加点A=LPR → LPR(目前4.31%)+加点B=贷款利率(目前加权贷款利率5.94%)其中,从决定权来看,MLF由央行决定,加点A由18家报价行决定,加点B由所有发放贷款的商业银行决定。相较过去降息降准国务院定,由MLF做LPR挂钩基础实质上增加了央行的主动权。影响因素上,MLF考虑当前货币政策走向,加点A考虑18家银行的资金成本、运营成本和利润息差,加点B考虑了银行在发放贷款时对不同客户所提出的风险溢价,以及非报价行相对报价行而言的成本差异。

具体来看。货币政策上,央行促使“贷款利率下行”的意愿强烈,可选择调降MLF利率带动LPR同步下行;加点A长期刚性,但短期逐步收缩。当前我国商业银行负债端依然有62%是企业及居民存款,资金成本稳定性较强,运营成本则取决于银行的业务运营效率,难有改变,此外我国商业银行资产利润率长期保持在1%上下。因此我们预计长期维度看,LPR相对MLF的加点应当是相对稳定的,这从美国和日本的经验也可以佐证,但短期来说在银行从形式化的老LPR(简单跟随基准利率)转向市场化的新LPR过程中,应当会看到加点A的逐步收缩(考虑到新老划断,这一过程不会一步到位,以防对银行和存量客户形成定价混乱),最终才趋于一个稳定的spread。

加点B短期内下行,长期由市场供需决定。首先在非报价行相对报价行的成本差异上,此次改革扩大报价行范围增强了LPR代表性,已经缩小了这一差异。其次在风险溢价上,长期虽然由信用供需决定,但短期内在政策取向和监管要求下(MPA考核),银行有较强的意愿压缩原本持续走阔的风险溢价(尤其是国有行)。

综合判断,短期内LPR在当前宽信用、降成本的政策诉求下将推进实际贷款利率降低(MLF、加点A、加点B均有下调空间),但需要一个循序渐进的过程,长期看,LPR改革并不意味利率有明确的方向性变化,而是一个更为市场化的选择,重在机制改革,立于长远。

(三)下降的实际贷款利率先放给谁?

(1)先给增量不给存量。央行公告中,当前先选择新老划断,存量贷款仍按照原合同约定执行,新增贷款主要按照LPR定价,暂未细致说明是否有业务区分。

(2)先给优质企业贷款和小微贷款。对比以往货币政策降基准息的做法(存贷款基准利率双降),此次LPR改革实际上是非对称降息,存贷款分开走,银行面临净息差收缩的压力。改革因此也变相要求银行选择信贷资质下沉来保住净息差,从而实现解决企业融资难的问题。但信贷资质下沉多深?我们认为初期将停留在优质企业贷款和小微贷款。信贷资质下沉,在帮助银行保住净息差的同时,也增加了不良贷款率上行的风险,对我国银行系统暂时薄弱的风险定价能力提出了挑战。而2019年国有银行还承担着提高利润上缴比例来弥补财政收入缺口的重担。面对净息差和不良率的左右为难,银行信贷资质下沉的空间有限,优质企业贷款或是首选。另外,小微贷款也应当较为受益。此次LPR改革中,不论在报价行选择(着重纳入服务小微企业效果较好的中小银行)还是在改革目标(解决小微企业融资难问题,年内降低小微企业贷款综合融资成本1个百分点),都足见当局对于小微贷款的重视程度。而年初以来在宽信用政策之下,国有行在小微贷款上发挥“头雁”作用,政策响应效果显著,大概率仍将持续。

(3)房贷整体以“量”守“价”。在房地产相关贷款中,不论是房地产开发贷款还是住房按揭贷款,在央行未进一步说明的情况下,新增贷款均按照LPR定价,因此新增部分同样享受到此次改革后贷款利率的下降。但结合此前颁布的一系列地产融资限制政策,以及政治局会议和央行对于当前房地产融资的表态,“房住不炒”的红线不改变,在“量”不增长的前提下,“价”的下调实际影响有限,房地产政策连续性和稳定性得以保障,这也是央行当前敢于迅速推行LPR改革的原因之一。而在严格限量的情况下,房地产企业集中度或将进一步提升。结合银行下沉信贷资质的需求来看,龙头房企的融资渠道丰富,现金流有保障,相较中小房企是较佳选择,即便是在总量把控的前提下,龙头也能以新增置换旧贷的方式小幅降低存量融资成本,而中小房企则相对受限。

(四)资产价格如何表现?

LPR机制改革以政策利率引导贷款利率下行,利好利率债和高等级信用债。对于利率债,LPR改革成功构建了政策利率向贷款利率的传导渠道,提升了后续MLF操作的灵活性和下降空间,并有望牵引收益率曲线的下行。同时为防止银行负债端成本压力掣肘资产端贷款利率下行,配套定向降准或可期待。对于信用债,高等级相对受益。根据上述分析,优质企业贷款和小微贷款将会成为银行信贷资质下沉的首选,尤其是优质企业以增量融资偿还旧债务,将能明确的看到存量融资成本下行。而低资质信用债发行主体一方面借贷顺位靠后,一方面仍面临经济下行下利润收缩的压力,现金流改善程度依然存疑。

二、每周经济观察

(一)房市持续降温,30城周度成交量已至开年来最低

商品房销售面积环比持续回落,30城商品房周均成交量已降至开年来最低水平。30大中城市商品房日均成交面积40.87万平方米,环比下降13.48%,一线、二线、三线城市成交量分别环比下降7.85%、16.41%、12.02%,二线城市回落幅度最大(图表1)。7月政治局会议重申“房住不炒”,强调“落实房地产长效管理机制,不将房地产作为短期刺激经济的手段”,房地产市场降温明显。

7月份商品住宅销售价格涨幅平稳,一二三线城市同比涨幅较6月均有所回落(图表2)。7月份,70大中城市新建商品住宅价格指数环比上涨0.6%,同比上涨10.1%。其中,一线城市新建商品住宅价格同比上涨4.3%,涨幅较上月回落0.1个百分点;二线城市新建商品住宅价格同比上涨10.7%,涨幅较上月回落0.7个百分点;三线城市新建商品住宅价格同比上涨10.2%,涨幅较上月回落0.7个百分点。

土地成交市场降温。截至8月11日,100大中城市成交土地占地面积一周成交565.65万平方米,环比下降33.8%。其中,一线城市土地成交面积环比降幅最大。百城成交土地溢价率报9.57%,环比下降2.68个百分点。

住建部再提住房保障立法。14日,住建部发布《努力实现让全体人民住有所居——我国住房保障成就综述》,文中对我国住房保障工作取得的成就进行了回顾:“到2018年底,全国城镇保障性安居工程合计开工约7000万套”、“截至2018年底,3700多万困难群众住进公租房,还有累计近2200万困难群众领取了公租房租赁补贴。”。此外,住建部相关负责人表示,“将加快推动住房保障立法,明确国家层面住房保障顶层设计和基本制度框架。”

(二)乘用车销售下滑乘用车日均零售、批发双回落。零售端,截至8月11日,乘用车当周日均厂家零售销量2.72万辆,同比下降31%;截至8月11日,乘用车当周日均厂家批发销量2.7万辆,同比增速下降32%(图表7)。受排放标准切换影响,6月份汽车销量大涨,推动社零大幅回升。但汽车销售回升趋势难以持续,甚至透支了一部分后续消费。7月汽车销量如期大幅回落,限额以上汽车类当月同比为-2.6%,较上月回落将近20个百分点。我们估计8月份汽车销量大概率同比负增长。

(三)生产端弱平稳,铁矿石价格持续下降生产端,发电耗煤量小幅回升,高炉开工率小幅下降。6大发电集团日均耗煤量73.91万吨,周环比上升2.34%(图表8),同比小幅上涨0.52%。6大发电集团煤炭库存1661.7万吨,环比下降3.74%。全国高炉开工率为68.09%,环比小幅下降1.39个百分点。汽车全钢胎、半钢胎开工率分别为69.14%、67.68%,环比分别下降2.34、2.21个百分点。价格端,工业品价格微涨,铁矿石价格继续下降,国际油价稳定。

周五,南华工业品指数收于2231.2,环比小幅上涨0.51%;全国水泥价格指数收于143.65,环比微降0.18%;Myspic综合钢价指数收于140.69,环比下降0.49%;螺纹钢期货大涨,活跃期货结算价收于3714元/吨,环比上涨2.65%,粗钢价格收于3470元/吨,环比下降0.86%;铁矿石价格继续下降,国产铁矿石收于746.32元/吨,环比下跌5.5%,进口铁矿石价格788.67元/吨,环比下降3%。原油价格走势平稳,WTI原油收于54.87美元/桶,环比微涨0.68%;布伦特原油收于58.64美元/桶,环比微涨0.19%(图表9)。

(四)猪价延续猛涨趋势,台风短期推升农产品和蔬菜价格台风利奇马对农产品价格影响显现,本周农产品价格与菜篮子产品批发价上涨明显。周五,农产品批发价格200指数收于112.05,周环比2.04%;菜篮子产品批发价格200指数收于113.68,周环比2.4%(图表10)。

对比去年寿光受灾程度来看,今年台风对山东寿光的影响远小于去年,我们估计今年利奇马对农产品价格的影响不会很大,其影响主要体现在短期农产品价格波动可能加大。猪肉价格迅猛上涨趋势不减(图表11)。周五猪肉平均批发价突破28元/kg报28.27元/kg,周环比大幅上涨9.66%,我们再次提示下半年猪肉价格有超预期的可能。鸡蛋价格持续上涨,批发价报10.13元/kg,较上周五增长4.97%。蔬菜价格大涨,28种重点监测蔬菜价格报4.21元/kg,环比大幅上涨5.25%。鲜果价格延续跌势,7种重点检测水果价格较上周五下跌4.65%。

(五)市场流动性整体充裕,DR007走势平稳市场流动性整体充裕,DR007走势平稳。周五,DR007收于2.6731%,较上周五上涨4.58个bp,DR001收于2.6613%,较上周五上涨6.46个bp(图表12)。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.5949%、2.9369%、3.0217%,较上周五分别上涨2.55bp、3.08bp、0.01bp(图表13)。央行开展逆回购操作,投放货币3000亿,本周无逆回购到期,净投放资金3000亿。

(六)人民币汇率在7附近震荡,美元指数上行周五USDCNY即期汇率收于7.0446,较上周上涨244个基点;USDCNH即期汇率定盘价收于7.0530,较上周上涨74基点(图表14)。美元指数上行,周五美元指数98.2049,较上周五上涨0.65%(图表15)。

从基本面来看,下半年中美经济相对走势不会对人民币走势形成贬值压力。从预期层面看,我国居民部门和企业部门对人民币贬值的预期不大(图表16、17)。

注:本文有删减修改

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